A股整体收入增速仍在下行，周六，4月社融数据发布，当月新增社融接近-2000亿，上次社融单月新增为负还要追溯到2005年10月炒股杠杆网站，同时M1同比也低至-1.4%。投资者非常关注数据对市场的影响，本篇报告我们主要分析当前社融数据对投资思路的影响：

举例来说，2023年下半年，社融同比增速从7月的8.9%连续回升6个月到12月的9.5%，在此过程中，制造业PMI从10月开始，连续三个月回落，并回到荣枯线以下，同时A股指数月线6连阴。

2024年上半年，社融同比增速从1月9.5%的高位，连续快速回落3个月到4月的8.3%，在此过程中，制造业PMI快速回到荣枯线以上，指数也从2月开始触底回升，走出了月线4连阳。

在刚刚发布的一季度货币政策执行报告的专栏一《信贷增长与经济高质量发展的关系》中，央行也指出，近年来，随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。

社融对经济和市场整体的指引意义减弱，背后也隐含了一些中长期维度的变化。在货币政策执行报告中，央行提到：“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”、“当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题”。

换句话说，社融增速中枢下移的过程中，“需求约束”已经占据了主导力量。而所谓“需求约束”的背后，正是企业行为模式的变化。

从财报线索来看，企业微观行为变化显示，上市公司的自主行为已经在朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎，这一趋势在24年一季报仍成立。

国内经济底层基础变化的过程中，2020年以来A股上市公司的行为也悄然发生转变：资产负债率下降→资本开支及营运开支收缩→自由现金流累积→分红比例提升（23年年报因分红预案还未充分分红，因此观察分红公司数量占比提升）。

从增长曲线角度来看，A股市场过去几年更偏好“加速度”（高增长但最好加速增长）。然而，近年来经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性）；而在新能源产业链之后，下一个具备成长性的产业周期还未成熟；因此寻找有“边际变化”的资产难度在上升。

市场对于ROE的价值挖掘，将逐渐从过去几年的更关注分子（利润弹性）、到更关注分母（净资产变化）。上市公司通过调节净资产（E）从而适应不同经济环境下净利润（R）波动，分红和回购降低净资产将熨平利润下滑给ROE的冲击，使得ROE的稳定性上升。在宏观及产业暂时缺乏弹性的背景下，这样的公司将越来越被市场所青睐。

如果行业龙头逐渐减少价格战、降低资本开支、改善现金流，用以支撑可持续的股东回报计划（分红、回购注销），则有望逐步实现ROE的稳定，从之前的核心资产/经济周期类资产逐步变成新的稳定价值类资产。

结合一季报数据及自下而上交叉印证，我们筛选了一揽子竞争格局优化→不卷了→后续有望维持红利属性、或是从原先的经济周期类资产/核心资产变为新的红利资产的品种——

（1）竞争格局优化：行业CR3抬升；

（2）减少资本开支：去杠杆（资产负债率下行）、去产能（CAPEX下行）；

（3）实现分红潜力的提升：自由现金流改善或是高位稳定、未分配利润/股东权益改善或是高位稳定；

通过一季报的数据验证，下表可见，越来越多的行业开始具备行业格局改善的特质，未来有望逐渐提升ROE的稳定性：

资源品（供给壁垒）：动力煤、铜

公用事业及交通运输（垄断、牌照）：水电、垃圾焚烧、铁路港口

消费品（品牌、逐渐减少价格战）：家电（白电、照明设备、厨电），啤酒，文化纸，快递

部分周期品（减少资本开支并提高分红，稳定性提升）：消费建材（板材）、轨交、钛化工、客车、卡车、锂电池

部分TMT: 运营商、面板、品牌消费电子

策略整体思路：低估且ROE稳定（连续多年股息率位于二级行业前列，且ROE、利润、收入等相对平稳），本质是赔率策略。因此选出的股票，符合以下特点：所属二级行业内估值较低或者分红能力和意愿较强，要么是roe和增速比较稳定的，要么是roe和增速刚开始向上的。消费医药、TMT、先进制造、传统制造都可以选出来。

净值曲线特点：2018年构建后，不管是19-21经济、产业向上，还是22-23经济、产业疲弱，净值曲线斜率不变。不考虑交易成本和冲击成本，年化23.8%

相对收益角度：经济爆发是会跑输【细分龙头】模型、产业爆发是会跑输【景气成长】模型，但是如果两者都没有，那【中性股息】就是最好的。

风险提示

地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

原文标题《大变局5：「社融」新模式下的投资思路》分析师：刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004炒股杠杆网站